Künstlich erzeugtLuca Ferrari: Wenn die Cash Cow die Lead-Maschine ist
Er kauft Software, die schon kassiert, und nennt im Börsenbrief die Maschine dahinter sein wichtigstes Produkt.
Luca Ferrari kauft Software, die ihre beste Zeit hinter sich hat. Evernote, WeTransfer, Meetup, AOL, Vimeo, Airtable, Eventbrite, und am 10. September 2026 Miro, vereinbart für 1,355 Milliarden Dollar Enterprise Value. Bending Spoons hält die Firmen, verkauft sie nicht, schreibt Code um, streicht Schichten und fährt sie mit kleinen Teams. Evernote, früher rund 350 Leute, läuft bei ihm nach eigenen Angaben mit etwa zwanzig. Das ist das öffentliche Playbook. Die These darunter ist eine andere: die Cash Cow ist die Tür.
Er kauft, was schon kassiert.
Bending Spoons ist seit dem 1. Juli 2026 an der Nasdaq, Kürzel BSP, Ausgabepreis 29 Dollar. Der Quartalsbericht vom 13. August nennt den Nettoerlös der Firma mit 1,10 Milliarden Dollar. Der erste Schlusskurs an dem Tag lag bei 40,50 Dollar. Am 30. September schloss die Aktie bei 33,32.
Miro ist am 1. Oktober noch eine Unterschrift, kein Besitz. Enterprise Value 1,355 Milliarden Dollar, mit dem Netto-Cash von Miro ein Eigenkapitalwert von etwa 1,79 Milliarden. Ein Teil der Miro-Aktionäre steckt 295 Millionen Dollar des Erlöses in neue Bending-Spoons-Aktien. Schluss erwartet im vierten Quartal 2026, bis dahin arbeiten beide Firmen getrennt. Ferrari sagt in der Meldung, Miro liege bei rund 600 Millionen Dollar jährlich wiederkehrendem Umsatz, fast 90 Prozent davon von Geschäfts- und Firmenkunden. Andrey Khusid, Mitgründer von Miro, nennt knapp 4 Millionen zahlende Nutzer und mehr als 250.000 Organisationen.
Airtable ist zu. Die Meldung zu Miro sagt, der Kauf sei in der Woche davor abgeschlossen worden. Im Bericht vom 13. August stand er noch als Vertrag, alles in bar, Enterprise Value 1,29 Milliarden Dollar. Tractive, Halsbänder und Abo für Hunde und Katzen, ist im Mai 2026 zu Ende gekauft, Enterprise Value 759 Millionen Dollar, davon 115 Millionen ein Jahr später fällig.
Die drei großen Namen davor stehen im Prospekt, gelesen von Forbes am 6. Juli 2026. AOL für 1,454 Milliarden Dollar, im Jahr 2025 allein 633 Millionen Umsatz und 334 Millionen operativer Gewinn. Vimeo für 1,359 Milliarden, Eventbrite für 505 Millionen. Eventbrite schrieb 2025 einen operativen Verlust von 26 Millionen Dollar. Hätte man AOL, Eventbrite und Vimeo vom 1. Januar 2025 an in der Firma gehabt, läge der pro-forma-Gewinn für die Aktionäre nach Forbes bei 22,4 Millionen Dollar auf 2,6 Milliarden Umsatz.
Der Umsatz der Firma selbst, ohne diese Nachrechnung: 387 Millionen Dollar 2023, 671 Millionen 2024, 1,31 Milliarden 2025. Operativer Gewinn 2025: 278 Millionen. Unter dem Strich ein Verlust von 204.000 Dollar. Im zweiten Quartal 2026: 704 Millionen Umsatz, plus 126 Prozent zum Vorjahr, operativer Gewinn 240 Millionen. Organisch, also dieselben Geschäfte wie ein Jahr zuvor, waren es 3 Prozent. Den Sprung haben die Käufe gemacht. Die Prognose für 2026, Bestand am 12. August, ohne die Käufe danach: 2,78 bis 2,82 Milliarden Umsatz, bereinigter operativer Gewinn 1,46 bis 1,51 Milliarden. Airtable und Miro stehen in dieser Spanne nicht drin.
Im Brief ist die Maschine das wichtigste Produkt.
Im Brief an die Aktionäre im Börsenprospekt steht der Satz, den er sich 2013 gegeben hat: „Build the perfect operating machine.“ Die Maschine soll so gut werden, dass ein digitales Geschäft bei Bending Spoons mehr wert ist als allein. Vom ersten Tag an, schreibt er, hätten sie die Operating Machine selbst als ihr wichtigstes Produkt behandelt. Die Apps kommen danach.
Das Playbook daneben ist kurz. Kaufen, tief umbauen, den Gewinn dauerhaft hochziehen, den Erlös in den nächsten Kauf stecken. Die Suche nach dem Produkt, das Leute wollen, kaufen sie mit. Die Arbeit, die sie selbst machen wollen, ist das Betreiben. Ausgeführt wird das über das, was der Prospekt Platform nennt: Leute, eigene Technik, eigene Daten. Für die Käufe von 2023 bis zum ersten Quartal 2026 nennt er interne Hürden von 65 Prozent gehebelt und 25 Prozent ungehebelt. Er hält es für möglich, dass die Hürden mit der Größe sinken. Fast das ganze verfügbare Kapital soll noch viele Jahre in Käufe gehen.
Im Brief nennt er Henry Singleton, Tom Murphy, Broadcom, Danaher und TransDigm. Das liegt näher an Berkshire Hathaway als an einem Fonds, der wieder verkauft. Die Firma selbst schreibt in jeder Meldung denselben Satz: sie habe noch nie ein wesentliches Geschäft verkauft. Die Mischung hat er öffentlich als ungefähr ein Viertel Private Equity und drei Viertel Technologie beschrieben. Der Satz, zu dem er zurückkehrt, ist das Behalten. Das Leben drumherum steht im Porträt: Who the Heaven ist Luca Ferrari.
Unsere These liest denselben Brief einen Schritt weiter. Die Apps sind das Rohmaterial. Die Kundenbeziehung ist der Wert, der bleibt, wenn der Code billig wird.
Die Cow ist die Tür.
Standardsoftware wird billiger zu bauen, sobald eine kleine Engineering-Gruppe mit starken Modellen eine Codebase umschreiben kann. Eine Miro-Subscription ist dann Trägheit: Vertrag, Gewohnheit, Audit, Einkauf. Bending Spoons lebt von genau dieser Trägheit. Der Drag der Wirtschaft lässt die Cash Cows weiterkassieren, auch wenn ein einzelner Nutzer sich ein Whiteboard bauen lassen könnte, statt es zu abonnieren.
Die meisten Firmen lassen diese Modellarbeit bei jemand anders und wollen etwas Standardisiertes, das sich prüfen lässt und das weiterentwickelt wird. Dort bleibt ein Markt. Ferrari muss die Reste nicht als Endprodukt sehen. Er kann sie als Tür sehen.
Jede Übernahme liefert dann Umsatz, der schon läuft, eine Beziehung, die über Vertrag, Gewohnheit, Audit und Einkauf bleibt, und eine Tür in Firmen, die die Modellwerkstatt bei jemand anders lassen. Das ist unsere Lesart, mittlere Sicherheit. Im Prospekt fließt das Geld in den nächsten Kauf.
Die Gruppe, die Code umschreibt, ist bei ihm keine Folie. Anfang Juli 2026 hat jeder Spooner Alt-Spooner bekommen, einen Agenten auf offenen Modellen, die die Firma selbst hostet, umschaltbar auf andere. In den ersten drei Wochen allgemeiner Nutzung hat der Agent über 100 Milliarden Tokens verarbeitet. Evernote, sagt Ferrari in einem Gespräch, das The VC Corner am 30. September nacherzählt, läuft heute mit etwa zwanzig Leuten. „Today, Evernote, we ran it with about 20 people.“ Beim Kauf 2022 seien es etwa 350 gewesen, ungefähr ausgeglichen auf 90 Millionen Dollar Umsatz. Daneben stellt er Gmail, etwa 50 bis 60 Leute auf rund 400 Millionen Dollar Umsatz. Das ist seine Rechnung aus diesem Gespräch, keine testierte Kopfzahl.
129 Menschen im Februar. 75 Prozent im September.
Das Behalten hat einen Preis, und den zahlen die Leute, die am Tag der Unterschrift da waren. Evernote wurde im November 2022 angekündigt und im Januar 2023 geschlossen. Am 17. Februar 2023 hat Bending Spoons 129 Menschen entlassen. Im Juli 2023 ging der Großteil der verbliebenen Belegschaft in den USA und in Chile, die Arbeit zog nach Europa. Im Dezember 2023 wurde der kostenlose Plan auf 50 Notizen und ein Notizbuch geschnitten. Am 8. September 2024 sagte Ferrari der Reuters, 75 Prozent der WeTransfer-Belegschaft würden gehen. TechCrunch setzte das, bei einer gemeldeten Kopfzahl von rund 350, bei mindestens etwa 260 Menschen an.
Das Muster ist 2026 nicht vorbei. Im zweiten Quartal stecken in den Kosten Abfindungen für die Umbauten von AOL, Eventbrite, Tractive und Vimeo. Der Posten, den die Firma als reorganization-related expense aus dem bereinigten Gewinn herausrechnet, liegt in dem Quartal bei 51 Millionen Dollar. Die Nutzer der Apps bleiben die Kunden. Die Teams, die die Apps gebaut haben, bleiben zum großen Teil nicht. Namen, Daten und das längere Kapitel stehen im Porträt.
Der Kurs zahlt den Cashflow 46 mal.
McGrinsey Ratio, offiziell Price-to-Cash-Flow, deutsch Kurs-Cashflow-Verhältnis: Marktkapitalisierung am Stichtag geteilt durch den operativen Cashflow der letzten vier Quartale. Wir haben die Kennzahl nicht erfunden. Wir stellen sie ins Zentrum. Die Methode.
Operativer Cashflow aus dem Prospekt: 59 Millionen Dollar 2023, 205 Millionen 2024, 291 Millionen 2025. Das erste Halbjahr 2025: 88 Millionen. Das erste Halbjahr 2026, Bericht vom 13. August: 254 Millionen. Die vier Quartale bis zum 30. Juni 2026 sind damit 457 Millionen Dollar. Zum 31. Dezember 2023, 2024 und 2025 gab es keinen Börsenkurs. Die Ratio dieser drei Jahre ist nicht berechenbar.
| Zeitraum | Operativer Cashflow | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|
| 2023 | 59 Mio. $ | nicht berechenbar |
| 2024 | 205 Mio. $ | nicht berechenbar |
| 2025 | 291 Mio. $ | nicht berechenbar |
| 1. Quartal 2025 | 21 Mio. $ | |
| 2. Quartal 2025 | 66 Mio. $ | |
| 2. Halbjahr 2025 | 203 Mio. $ | |
| 1. Quartal 2026 | 76 Mio. $ | |
| 2. Quartal 2026 | 179 Mio. $ | |
| Vier Quartale bis 30.6.2026 | 457 Mio. $ |
Der Nenner ist in der ganzen Kursreihe derselbe: 457 Millionen Dollar, der operative Cashflow bis zum 30. Juni 2026. Der Zähler ist der Tagesschluss mal 635 Millionen Anteile: 324.978.625 Stammaktien plus 310.240.685 Class-A-Aktien, die Zahl, die der Prospekt für den Abschluss des Angebots nennt. Am 30. September, Schluss 33,32 Dollar, sind das 21,2 Milliarden Dollar Marktwert und eine Ratio von 46. Zieht die Bank die Mehrzuteilung voll, nennt der Prospekt 5,2 Millionen Stammaktien mehr. Dieselbe Class A, derselbe Schluss, Ratio 47.
| Schluss | Kurs | Marktwert | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|---|
| 1.7.2026 | 40,50 $ | 25,7 Mrd. $ | 56 |
| 31.7.2026 | 35,20 $ | 22,4 Mrd. $ | 49 |
| 11.8.2026 | 53,44 $ | 33,9 Mrd. $ | 74 |
| 13.8.2026 | 40,92 $ | 26,0 Mrd. $ | 57 |
| 31.8.2026 | 41,35 $ | 26,3 Mrd. $ | 57 |
| 30.9.2026 | 33,32 $ | 21,2 Mrd. $ | 46 |
Zum 30. Juni 2026: langfristige Schulden 4,88 Milliarden Dollar, Cash 793 Millionen, Nettoschulden 4,09 Milliarden, 794 Millionen innerhalb von zwölf Monaten fällig. Der Hebel von 2,4 ist ihre eigene Definition, mit erwarteten Einsparungen und mit den gekauften Firmen so gerechnet, als hätten sie das ganze Jahr gehört. Im ersten Halbjahr 2026 kosteten die Zinsen 202 Millionen Dollar. Der operative Gewinn lag bei 360 Millionen, der Gewinn unter dem Strich bei 204 Millionen. 2025 war die Lücke härter: 278 Millionen operativer Gewinn, unter dem Strich ein Verlust von 204.000 Dollar.
Der Prospekt sagt, Käufe würden aus operativem Cashflow, zusätzlichem Kredit und gelegentlich neuem Eigenkapital bezahlt, und der Cashflow sei historisch zuerst in den nächsten Kauf gegangen. Im ersten Halbjahr 2026 waren das 254 Millionen Dollar operativer Cashflow, 2,29 Milliarden Dollar für Firmenkäufe aus der Kasse, und 2,57 Milliarden Dollar neue Kredite. Der Cashflow ist selbst verdient. Der Scheck für die nächste Cow ist Kredit. Das ist unsere Meinung nach der Zahl.
Bei den hundert teuersten Firmen lag der Median dieser Ratio bei 25. Die Reihe. 46 ist der Preis für eine Kaufmaschine, deren Brief das verfügbare Kapital noch viele Jahre in die nächste Firma schicken will. Ob die Kundenbeziehung dahinter eine Tür wird, steht in keinem Prospekt.
Quartalsbericht 13. August 2026 · Börsenprospekt · Schlusskurse
Kauf, Cashflow, Lesart.
| Aussage | Korb | Woher |
|---|---|---|
| Miro: Vertrag am 10. September 2026, Enterprise Value 1,355 Milliarden Dollar, Eigenkapitalwert etwa 1,79 Milliarden, 295 Millionen fließen in neue Aktien. Schluss im vierten Quartal erwartet. Bis dahin getrennt. | Fakt | Meldung der Firma, 10. September 2026. |
| Airtable: Enterprise Value 1,29 Milliarden, alles in bar. Am 13. August noch Vertrag, in der Woche vor dem 10. September abgeschlossen. | Fakt | Quartalsbericht 13. August 2026. Miro-Meldung, 10. September 2026. |
| Tractive: abgeschlossen im Mai 2026, Enterprise Value 759 Millionen, davon 115 Millionen nach einem Jahr. | Fakt | Quartalsbericht 13. August 2026. |
| AOL 1,454 Milliarden. Vimeo 1,359 Milliarden. Eventbrite 505 Millionen. Pro forma 2025: 22,4 Millionen Gewinn auf 2,6 Milliarden Umsatz, wenn die drei ab dem 1. Januar 2025 drin gewesen wären. | Fakt, wie Forbes den Prospekt liest | Forbes, 6. Juli 2026. |
| AOL 2025: 633 Millionen Umsatz, 334 Millionen operativer Gewinn. Eventbrite 2025: operativer Verlust 26 Millionen. | Fakt | Prospekt, Pro-forma-Tabellen. |
| Umsatz 1,31 Milliarden und operativer Gewinn 278 Millionen im Jahr 2025. Verlust unter dem Strich 204.000 Dollar. Zweites Quartal 2026: 704 Millionen Umsatz, plus 126 Prozent, organisch 3 Prozent. | Fakt | Prospekt. Quartalsbericht 13. August 2026. |
| Operativer Cashflow 59, 205 und 291 Millionen in den Jahren 2023 bis 2025. Vier Quartale bis 30. Juni 2026: 457 Millionen. | Fakt | Prospekt und die beiden Halbjahre im Bericht vom 13. August 2026. |
| Schluss 30. September 2026: 33,32 Dollar. 635 Millionen Anteile. Marktwert 21,2 Milliarden. McGrinsey Ratio 46. Mit voller Mehrzuteilung 47. | Fakt, unsere Rechnung | Yahoo Finance, Tagesschluss. Prospekt, Aktienzahl beim Abschluss. Nenner 457 Millionen. |
| Schulden 4,88 Milliarden, Cash 793 Millionen, Nettoschulden 4,09 Milliarden, 794 Millionen binnen zwölf Monaten fällig. Hebel 2,4 nach ihrer Definition. Zinsen im ersten Halbjahr 2026: 202 Millionen. Firmenkäufe aus der Kasse: 2,29 Milliarden. Neue Kredite: 2,57 Milliarden. | Fakt | Quartalsbericht 13. August 2026, Bilanz und Kapitalfluss zum 30. Juni. |
| Die Operating Machine ist ihr wichtigstes Produkt. Hürden 65 Prozent gehebelt und 25 Prozent ungehebelt. Fast das ganze Kapital soll noch viele Jahre in Käufe gehen. Noch nie ein wesentliches Geschäft verkauft. | Fakt, ihr Text | Aktionärsbrief im Prospekt. About-Block der Meldungen. |
| Evernote heute mit etwa 20 Leuten, beim Kauf etwa 350, ungefähr ausgeglichen auf 90 Millionen Umsatz. Gmail daneben: etwa 50 bis 60 Leute, rund 400 Millionen Umsatz. | seine Angabe | The VC Corner, 30. September 2026, nach seinem Gespräch. |
| Alt-Spooner Anfang Juli an jeden Spooner. Über 100 Milliarden Tokens in den ersten drei Wochen. Offene Modelle, von der Firma gehostet. | Fakt | Quartalsbericht 13. August 2026. |
| Evernote: 129 Entlassungen am 17. Februar 2023, der Großteil der US- und Chile-Leute im Juli 2023. WeTransfer: 75 Prozent, gesagt am 8. September 2024. | Fakt | TechCrunch, 27. Februar 2023. The Verge, 9. Juli 2023. Reuters, 8. September 2024. |
| Die Cash Cow ist die Tür zu Firmen, die die Modellarbeit bei jemand anders lassen. Im Prospekt geht das Kapital in den nächsten Kauf. | Hypothese, mittel | Unsere Lesart des Playbooks. |
- Quartalsbericht, 13. August 2026Umsatz, Gewinn, Cashflow, Schulden, Tractive, Airtable-Vertrag, Alt-Spooner, Prognose, Nettoerlös der Börse.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000200471126000011/bsp_ex99-1.htm
- Börsenprospekt, Form 424B4Aktionärsbrief, Operating Machine, Platform, Cashflow 2023 bis 2025, Aktienzahl, AOL und Eventbrite in den Pro-forma-Tabellen.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000110465926079884/tm2613674-14_424b4.htm
- Miro, 10. September 2026Enterprise Value, Eigenkapitalwert, 295 Millionen, erwarteter Schluss, Airtable abgeschlossen.https://investors.bendingspoons.com/newsroom/bending-spoons-agrees-to-acquire-miro
- Forbes, 6. Juli 2026Kaufpreise AOL, Vimeo, Eventbrite. Pro-forma-Gewinn 22,4 Millionen auf 2,6 Milliarden Umsatz.https://www.forbes.com/sites/shivaramrajgopal/2026/07/06/bending-spoons-paid-33-billion-for-aol-vimeo-and-eventbrite-its-pro-forma-2025-profit-was-just-22-million/
- Schlusskurse BSPTagesschluss vom 1. Juli bis zum 30. September 2026. Erster Schluss 40,50. Höchster Schluss in der Reihe 53,44 am 11. August. 30. September: 33,32.https://finance.yahoo.com/quote/BSP/history/
- The VC Corner, 30. September 2026Evernote mit etwa 20 Leuten. Seine Angaben zu 350 Leuten, 90 Millionen Umsatz, Gmail.https://www.thevccorner.com/p/bending-spoons-evernote-playbook
- TechCrunch, 27. Februar 2023129 Entlassungen bei Evernote.https://techcrunch.com/2023/02/27/bending-spoons-lays-off-129-evernote-staffers/
- The Verge, 9. Juli 2023Der Großteil der US- und Chile-Belegschaft von Evernote.https://www.theverge.com/2023/7/9/23789012/evernote-layoff-us-staff-bending-spoons-note-taking-app
- Reuters, 8. September 2024Ferrari zu 75 Prozent der WeTransfer-Belegschaft.https://www.reuters.com/technology/bending-spoons-lay-off-75-wetransfer-staff-post-deal-ceo-says-2024-09-08/
- Who the Heaven ist Luca FerrariDas Porträt. Ein Viertel Private Equity, drei Viertel Technologie. Der Schnitt im längeren Kapitel.https://mcgrinsey.com/magazin/who-the-heaven-ist-luca-ferrari/
- McGrinsey RatioPrice-to-Cash-Flow. Marktwert am Stichtag geteilt durch den operativen Cashflow der letzten vier Quartale.https://mcgrinsey.com/magazin/mcgrinsey-ratio-kgv-wachstumskapital/
- Median 25Dieselbe Ratio bei den hundert teuersten Firmen.https://mcgrinsey.com/magazin/mcgrinsey-ratio-welt-top-100/
Recherche: 1. Oktober 2026. Geschrieben mit dem McGrinsey Writing Skill. Luca Ferrari hat uns nicht beauftragt.
