Generado artificialmenteLuca Ferrari: Cuando la Cash Cow es la máquina de leads
Compra software que ya cobra y en el boletín bursátil llama a la máquina de detrás su producto más importante.
Luca Ferrari compra software que ya dejó atrás su mejor época. Evernote, WeTransfer, Meetup, AOL, Vimeo, Airtable, Eventbrite, y el 10 de septiembre de 2026 Miro, acordado por 1,355 mil millones de dólares de Enterprise Value. Bending Spoons se queda con las empresas, no las vende, reescribe código, recorta capas y las lleva con equipos pequeños. Evernote, antes unas 350 personas, según él mismo funciona con unas veinte. Ese es el playbook público. La tesis de debajo es otra: la cash cow es la puerta.
Compra lo que ya cobra.
Bending Spoons cotiza en el Nasdaq desde el 1 de julio de 2026, ticker BSP, precio de emisión 29 dólares. El informe trimestral del 13 de agosto cifra el ingreso neto de la empresa en 1,10 mil millones de dólares. El primer cierre ese día fue de 40,50 dólares. El 30 de septiembre la acción cerró en 33,32.
Miro el 1 de octubre es todavía una firma, no una posesión. Enterprise Value 1,355 mil millones de dólares, con el efectivo neto de Miro un valor patrimonial de unos 1,79 mil millones. Una parte de los accionistas de Miro mete 295 millones de dólares del producto en nuevas acciones de Bending Spoons. El cierre se espera en el cuarto trimestre de 2026; hasta entonces las dos empresas trabajan por separado. Ferrari dice en el comunicado que Miro ronda los 600 millones de dólares de ingresos recurrentes anuales, casi el 90 por ciento de clientes de negocio y empresas. Andrey Khusid, cofundador de Miro, habla de casi 4 millones de usuarios de pago y más de 250.000 organizaciones.
Airtable está cerrado. El comunicado sobre Miro dice que la compra se cerró la semana de antes. En el informe del 13 de agosto aún figuraba como contrato, todo en efectivo, Enterprise Value 1,29 mil millones de dólares. Tractive, collares y suscripción para perros y gatos, se terminó de comprar en mayo de 2026, Enterprise Value 759 millones de dólares, de ellos 115 millones a pagar un año después.
Los tres grandes nombres de antes están en el prospecto, leído por Forbes el 6 de julio de 2026. AOL por 1,454 mil millones de dólares, en 2025 solo 633 millones de ingresos y 334 millones de beneficio operativo. Vimeo por 1,359 mil millones, Eventbrite por 505 millones. Eventbrite apuntó en 2025 una pérdida operativa de 26 millones de dólares. Si AOL, Eventbrite y Vimeo hubieran estado en la empresa desde el 1 de enero de 2025, el beneficio pro forma para los accionistas según Forbes sería de 22,4 millones de dólares sobre 2,6 mil millones de ingresos.
Los ingresos de la empresa misma, sin ese recálculo: 387 millones de dólares en 2023-671 millones en 2024-1,31 mil millones en 2025. Beneficio operativo 2025: 278 millones. Bajo la línea una pérdida de 204.000 dólares. En el segundo trimestre de 2026: 704 millones de ingresos, más 126 por ciento interanual, beneficio operativo 240 millones. En orgánico, o sea los mismos negocios que un año antes, fue el 3 por ciento. El salto lo hicieron las compras. La previsión para 2026, base al 12 de agosto, sin las compras de después: 2,78 a 2,82 mil millones de ingresos, beneficio operativo ajustado 1,46 a 1,51 mil millones. Airtable y Miro no entran en ese rango.
En la carta la máquina es el producto más importante.
En la carta a los accionistas en el folleto bursátil está la frase que se dio a sí mismo en 2013: „Build the perfect operating machine.“ La máquina debe volverse tan buena que un negocio digital en Bending Spoons valga más que solo. Desde el primer día, escribe, habrían tratado la Operating Machine misma como su producto más importante. Las apps vienen después.
El playbook al lado es corto. Comprar, reconstruir a fondo, subir la ganancia de forma permanente, meter el ingreso en la siguiente compra. La búsqueda del producto que la gente quiere la compran con eso. El trabajo que ellos mismos quieren hacer es operar. Se ejecuta a través de lo que el folleto llama Platform: gente, técnica propia, datos propios. Para las compras de 2023 hasta el primer trimestre de 2026 nombra umbrales internos de 65 por ciento apalancado y 25 por ciento sin apalancar. Considera posible que los umbrales bajen con el tamaño. Casi todo el capital disponible debe ir todavía muchos años a compras.
En la carta nombra a Henry Singleton, Tom Murphy, Broadcom, Danaher y TransDigm. Eso está más cerca de Berkshire Hathaway que de un fondo que vuelve a vender. La firma misma escribe en cada comunicado la misma frase: que nunca ha vendido un negocio esencial. La mezcla la ha descrito públicamente como aproximadamente un cuarto Private Equity y tres cuartos tecnología. La frase a la que vuelve es el retener. La vida alrededor está en el retrato: Who the Heaven es Luca Ferrari.
Nuestra tesis lee la misma carta un paso más allá. Las apps son la materia prima. La relación con el cliente es el valor que queda cuando el código se vuelve barato.
La Cow es la puerta.
El software estándar se vuelve más barato de construir en cuanto un pequeño grupo de engineering con modelos fuertes puede reescribir una codebase. Una Miro-Subscription es entonces inercia: contrato, costumbre, audit, compras. Bending Spoons vive exactamente de esa inercia. El drag de la economía deja que las cash cows sigan cobrando, aunque un solo usuario pudiera hacerse construir un whiteboard en vez de suscribirse.
La mayoría de las firmas dejan este trabajo de modelos en alguien más y quieren algo estandarizado que se pueda auditar y que se siga desarrollando. Allí queda un mercado. Ferrari no tiene que ver los restos como producto final. Puede verlos como puerta.
Cada adquisición entrega entonces ingresos que ya corren, una relación que permanece a través de contrato, costumbre, audit y compras, y una puerta a firmas que dejan el taller de modelos en alguien más. Esa es nuestra lectura, seguridad media. En el folleto el dinero fluye a la siguiente compra.
El grupo que reescribe código no es para él una lámina. A principios de julio de 2026 cada Spooner ha recibido Alt-Spooner, un agente sobre modelos abiertos que la firma misma aloja, conmutable a otros. En las primeras tres semanas de uso general el agente ha procesado más de 100 mil millones de tokens. Evernote, dice Ferrari en una conversación que The VC Corner relata el 30 de septiembre, corre hoy con unas veinte personas. „Today, Evernote, we ran it with about 20 people.“ En la compra de 2022 habrían sido unas 350, aproximadamente equilibradas sobre 90 millones de dólares de ingresos. Al lado pone Gmail, unas 50 a 60 personas sobre unos 400 millones de dólares de ingresos. Esa es su cuenta de esta conversación, no una plantilla auditada.
129 personas en febrero. 75 por ciento en septiembre.
Quedarse tiene un precio, y lo pagan las personas que estaban ahí el día de la firma. Evernote se anunció en noviembre de 2022 y se cerró en enero de 2023. El 17 de febrero de 2023 Bending Spoons despidió a 129 personas. En julio de 2023 la mayor parte de la plantilla restante en EE. UU. y en Chile se fue, el trabajo se mudó a Europa. En diciembre de 2023 el plan gratuito se recortó a 50 notas y un cuaderno. El 8 de septiembre de 2024 Ferrari le dijo a Reuters que el 75 por ciento de la plantilla de WeTransfer se iría. TechCrunch lo situó, con una plantilla reportada de unas 350, en al menos unas 260 personas.
El patrón no ha terminado en 2026. En el segundo trimestre los costos incluyen indemnizaciones por las reestructuraciones de AOL, Eventbrite, Tractive y Vimeo. La partida que la empresa deduce del beneficio ajustado como reorganization-related expense asciende en ese trimestre a 51 millones de dólares. Los usuarios de las apps siguen siendo los clientes. Los equipos que construyeron las apps en gran parte no se quedan. Nombres, fechas y el capítulo más largo están en Retrato.
El curso paga el cashflow 46 veces.
McGrinsey Ratio, oficialmente Price-to-Cash-Flow, en alemán Kurs-Cashflow-Verhältnis: capitalización de mercado en la fecha de referencia dividida por el cashflow operativo de los últimos cuatro trimestres. No hemos inventado el indicador. Lo ponemos en el centro. El método.
Cashflow operativo del prospecto: 59 millones de dólares 2023-205 millones 2024-291 millones 2025. El primer semestre de 2025: 88 millones. El primer semestre de 2026, informe del 13 de agosto: 254 millones. Los cuatro trimestres hasta el 30 de junio de 2026 son así 457 millones de dólares. Al 31 de diciembre de 2023-2024 y 2025 no había cotización bursátil. La ratio de esos tres años no es calculable.
| Periodo | Cashflow operativo | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|
| 2023 | 59 Mio. $ | no calculable |
| 2024 | 205 Mio. $ | no calculable |
| 2025 | 291 Mio. $ | no calculable |
| 1er trimestre 2025 | 21 Mio. $ | |
| 2º trimestre 2025 | 66 Mio. $ | |
| 2º semestre 2025 | 203 Mio. $ | |
| 1er trimestre 2026 | 76 Mio. $ | |
| 2º trimestre 2026 | 179 Mio. $ | |
| Cuatro trimestres hasta el 30.6.2026 | 457 Mio. $ |
El denominador es el mismo en toda la serie de cotizaciones: 457 millones de dólares, el flujo de caja operativo hasta el 30 de junio de 2026. El numerador es el cierre del día por 635 millones de acciones: 324.978.625 acciones ordinarias más 310.240.685 acciones Class-A, la cifra que el prospecto menciona para el cierre de la oferta. El 30 de septiembre, cierre 33,32 dólares, eso son 21,2 mil millones de dólares de valor de mercado y una ratio de 46. Si el banco ejerce la asignación adicional completa, el prospecto menciona 5,2 millones de acciones ordinarias más. La misma Class A, el mismo cierre, ratio 47.
| Cierre | Cotización | Valor de mercado | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|---|
| 1.7.2026 | 40,50 $ | 25,7 Mrd. $ | 56 |
| 31.7.2026 | 35,20 $ | 22,4 Mrd. $ | 49 |
| 11.8.2026 | 53,44 $ | 33,9 Mrd. $ | 74 |
| 13.8.2026 | 40,92 $ | 26,0 Mrd. $ | 57 |
| 31.8.2026 | 41,35 $ | 26,3 Mrd. $ | 57 |
| 30.9.2026 | 33,32 $ | 21,2 Mrd. $ | 46 |
Al 30 de junio de 2026: deudas a largo plazo 4,88 mil millones de dólares, efectivo 793 millones, deuda neta 4,09 mil millones, 794 millones vencen dentro de doce meses. El apalancamiento de 2,4 es su propia definición, con ahorros esperados y con las empresas compradas calculado como si hubieran pertenecido todo el año. En el primer semestre de 2026 los intereses costaron 202 millones de dólares. El beneficio operativo fue de 360 millones, el beneficio bajo la línea de 204 millones. En 2025 la brecha fue más dura: 278 millones de beneficio operativo, bajo la línea una pérdida de 204.000 dólares.
El prospecto dice que las compras se pagarían con flujo de caja operativo, crédito adicional y de vez en cuando nuevo capital propio, y que el flujo de caja históricamente ha ido primero a la siguiente compra. En el primer semestre de 2026 eso fueron 254 millones de dólares de flujo de caja operativo, 2,29 mil millones de dólares para compras de empresas de la caja, y 2,57 mil millones de dólares de nuevos créditos. El flujo de caja es ganado por uno mismo. El cheque para la siguiente Cow es crédito. Esa es nuestra opinión según la cifra.
Entre las cien empresas más caras la mediana de esta ratio estaba en 25. La serie. 46 es el precio de una máquina de compras cuyo escrito quiere enviar el capital disponible todavía muchos años a la siguiente empresa. Si la relación con el cliente detrás se convierte en una puerta, no figura en ningún prospecto.
Informe trimestral 13 de agosto de 2026 · Prospecto bursátil · Precios de cierre
Compra, flujo de caja, lectura.
| Afirmación | Cesta | De dónde |
|---|---|---|
| Miro: contrato el 10 de septiembre de 2026, Enterprise Value 1,355 mil millones de dólares, valor del capital propio unos 1,79 mil millones, 295 millones fluyen a nuevas acciones. Cierre esperado en el cuarto trimestre. Hasta entonces separado. | Hecho | Comunicado de la empresa, 10 de septiembre de 2026. |
| Airtable: Enterprise Value 1,29 mil millones, todo en efectivo. El 13 de agosto aún contrato, cerrado en la semana antes del 10 de septiembre. | Hecho | Informe trimestral 13 de agosto de 2026. Comunicado de Miro, 10 de septiembre de 2026. |
| Tractive: cerrado en mayo de 2026, Enterprise Value 759 millones, de ellos 115 millones después de un año. | Hecho | Informe trimestral 13 de agosto de 2026. |
| AOL 1,454 mil millones. Vimeo 1,359 mil millones. Eventbrite 505 millones. Pro forma 2025: 22,4 millones de ganancia sobre 2,6 mil millones de facturación, si los tres hubieran estado dentro desde el 1 de enero de 2025. | Hecho, como Forbes lee el prospecto | Forbes, 6 de julio de 2026. |
| AOL 2025: 633 millones de facturación, 334 millones de beneficio operativo. Eventbrite 2025: pérdida operativa 26 millones. | Hecho | Prospecto, tablas pro forma. |
| Facturación 1,31 mil millones y beneficio operativo 278 millones en el año 2025. Pérdida bajo la línea 204.000 dólares. Segundo trimestre 2026: 704 millones de facturación, más 126 por ciento, orgánico 3 por ciento. | Hecho | Prospecto. Informe trimestral 13 de agosto de 2026. |
| Flujo de caja operativo 59-205 y 291 millones en los años 2023 a 2025. Cuatro trimestres hasta el 30 de junio de 2026: 457 millones. | Hecho | Prospecto y los dos semestres en el informe del 13 de agosto de 2026. |
| Cierre 30 de septiembre de 2026: 33,32 dólares. 635 millones de acciones. Valor de mercado 21,2 mil millones. McGrinsey Ratio 46. Con asignación adicional completa 47. | Hecho, nuestro cálculo | Yahoo Finance, cierre del día. Prospecto, número de acciones al cierre. Denominador 457 millones. |
| Deudas 4,88 mil millones, cash 793 millones, deudas netas 4,09 mil millones, 794 millones vencen dentro de doce meses. Apalancamiento 2,4 según su definición. Intereses en el primer semestre 2026: 202 millones. Compras de empresas de la caja: 2,29 mil millones. Nuevos créditos: 2,57 mil millones. | Hecho | Informe trimestral 13 de agosto de 2026, balance y flujo de capital al 30 de junio. |
| La Operating Machine es su producto más importante. Umbrales 65 por ciento apalancado y 25 por ciento no apalancado. Casi todo el capital debe ir todavía muchos años a compras. Nunca ha vendido un negocio esencial. | Hecho, su texto | Carta a los accionistas en el prospecto. Bloque About de los comunicados. |
| Evernote hoy con unas 20 personas, en la compra unas 350, aproximadamente equilibrado en 90 millones de facturación. Gmail al lado: unas 50 a 60 personas, alrededor de 400 millones de facturación. | su indicación | The VC Corner, 30 de septiembre de 2026, después de su conversación. |
| Alt-Spooner a principios de julio a cada Spooner. Más de 100 mil millones de tokens en las primeras tres semanas. Modelos abiertos, alojados por la empresa. | Hecho | Informe trimestral 13 de agosto de 2026. |
| Evernote: 129 despidos el 17 de febrero de 2023, la mayor parte de la gente de EE. UU. y Chile en julio de 2023. WeTransfer: 75 por ciento, dicho el 8 de septiembre de 2024. | Hecho | TechCrunch, 27 de febrero de 2023. The Verge, 9 de julio de 2023. Reuters, 8 de septiembre de 2024. |
| La cash cow es la puerta a empresas que dejan el trabajo de modelos en manos de otro. En el prospecto el capital va a la siguiente compra. | Hipótesis, media | Nuestra lectura del playbook. |
- Informe trimestral, 13 de agosto de 2026Ingresos, beneficio, cashflow, deudas, Tractive, contrato de Airtable, Alt-Spooner, previsión, ingreso neto de la bolsa.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000200471126000011/bsp_ex99-1.htm
- Prospecto bursátil, Form 424B4Carta a los accionistas, Operating Machine, Platform, cashflow 2023 a 2025, número de acciones, AOL y Eventbrite en las tablas pro forma.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000110465926079884/tm2613674-14_424b4.htm
- Miro, 10 de septiembre de 2026Enterprise Value, valor del patrimonio neto, 295 millones, cierre esperado, Airtable cerrado.https://investors.bendingspoons.com/newsroom/bending-spoons-agrees-to-acquire-miro
- Forbes, 6 de julio de 2026Precios de compra AOL, Vimeo, Eventbrite. Beneficio pro forma 22,4 millones sobre 2,6 mil millones de ingresos.https://www.forbes.com/sites/shivaramrajgopal/2026/07/06/bending-spoons-paid-33-billion-for-aol-vimeo-and-eventbrite-its-pro-forma-2025-profit-was-just-22-million/
- Precios de cierre BSPCierre diario del 1 de julio al 30 de septiembre de 2026. Primer cierre 40,50. Cierre más alto de la serie 53,44 el 11 de agosto. 30 de septiembre: 33,32.https://finance.yahoo.com/quote/BSP/history/
- The VC Corner, 30 de septiembre de 2026Evernote con unas 20 personas. Sus datos sobre 350 personas, 90 millones de ingresos, Gmail.https://www.thevccorner.com/p/bending-spoons-evernote-playbook
- TechCrunch, 27 de febrero de 2023129 despidos en Evernote.https://techcrunch.com/2023/02/27/bending-spoons-lays-off-129-evernote-staffers/
- The Verge, 9 de julio de 2023La mayor parte de la plantilla de EE. UU. y Chile de Evernote.https://www.theverge.com/2023/7/9/23789012/evernote-layoff-us-staff-bending-spoons-note-taking-app
- Reuters, 8 de septiembre de 2024Ferrari al 75 por ciento de la plantilla de WeTransfer.https://www.reuters.com/technology/bending-spoons-lay-off-75-wetransfer-staff-post-deal-ceo-says-2024-09-08/
- Who the Heaven es Luca FerrariEl retrato. Un cuarto Private Equity, tres cuartos tecnología. El corte en el capítulo más largo.https://mcgrinsey.com/magazin/who-the-heaven-ist-luca-ferrari/
- McGrinsey RatioPrice-to-Cash-Flow. Valor de mercado en la fecha de referencia dividido por el flujo de caja operativo de los últimos cuatro trimestres.https://mcgrinsey.com/magazin/mcgrinsey-ratio-kgv-wachstumskapital/
- Mediana 25La misma ratio en las cien empresas más caras.https://mcgrinsey.com/magazin/mcgrinsey-ratio-welt-top-100/
Investigación: 1 de octubre de 2026. Escrito con el McGrinsey Writing Skill. Luca Ferrari no nos ha encargado.
